Gestione del capitale a lungo termine - Long-Term Capital Management

Gestione del capitale a lungo termine

Industria	Servizi di investimento
Fondato	1994
Fondatore	John W. Meriwether
defunta	1998 salvataggio privato organizzato dalla Fed degli Stati Uniti; 2000 scioglimento
Sede centrale	Greenwich , Connecticut
Persone chiave	Myron Scholes Robert C. Merton John Meriwether
Prodotti	Servizi finanziari Gestione degli investimenti

Long-Term Capital Management LP ( LTCM ) era un hedge fund con sede a Greenwich , nel Connecticut , che utilizzava strategie di trading a rendimento assoluto combinate con un'elevata leva finanziaria in strumenti derivati. LTCM è stata fondata nel 1994 da John Meriwether , ex vicepresidente e capo del trading obbligazionario di Salomon Brothers . I membri del consiglio di amministrazione di LTCM includevano Myron Scholes e Robert C. Merton , che hanno condiviso il Premio Nobel 1997 per le scienze economiche per aver sviluppato il modello Black-Scholes delle dinamiche finanziarie.

Inizialmente LTCM ha avuto successo, con rendimenti annualizzati (al netto delle commissioni) di circa il 21% nel primo anno, del 43% nel secondo anno e del 41% nel terzo anno. Tuttavia, nel 1998 ha perso $ 4,6 miliardi in meno di quattro mesi a causa di una combinazione di elevata leva finanziaria ed esposizione alla crisi finanziaria asiatica del 1997 e alla crisi finanziaria russa del 1998 . Il maestro hedge fund, Long-Term Capital Portfolio LP , è crollato poco dopo, portando ad un accordo il 23 settembre del 1998, tra le 14 istituzioni finanziarie per un $ 3.6 miliardi di ricapitalizzazione sotto la supervisione della Federal Reserve . Il fondo è stato liquidato e sciolto all'inizio del 2000.

Fondazione

John Meriwether è stato a capo del desk per l'arbitraggio obbligazionario di Salomon Brothers fino alle sue dimissioni nel 1991 a causa di uno scandalo commerciale. Secondo Chi-fu Huang , in seguito preside di LTCM, il gruppo di arbitraggio obbligazionario era responsabile dell'80-100% dei guadagni totali globali di Salomon dalla fine degli anni '80 fino all'inizio degli anni '90.

Nel 1993 Meriwether ha creato Long-Term Capital come hedge fund e ha reclutato diversi trader di obbligazioni Salomon; Larry Hilibrand e Victor Haghani in particolare avrebbero esercitato un'influenza notevole e due futuri vincitori del Premio Nobel per la memoria, Myron Scholes e Robert C. Merton . Altri direttori includevano Eric Rosenfeld , Greg Hawkins , William Krasker, Dick Leahy, James McEntee, Robert Shustak e David W. Mullins Jr.

La società era costituita da Long-Term Capital Management (LTCM), una società costituita nel Delaware ma con sede a Greenwich, nel Connecticut . LTCM ha gestito operazioni in Long-Term Capital Portfolio LP, una partnership registrata nelle Isole Cayman . L'operazione del fondo è stata progettata per avere spese generali estremamente basse; le negoziazioni sono state condotte attraverso una partnership con Bear Stearns e le relazioni con i clienti sono state gestite da Merrill Lynch .

Myron Scholes (a sinistra) e Robert C. Merton erano i direttori di LTCM.

Meriwether ha scelto di avviare un fondo speculativo per evitare la regolamentazione finanziaria imposta sui veicoli di investimento più tradizionali, come i fondi comuni di investimento , come stabilito dall'Investment Company Act del 1940, fondi che accettavano quote da 100 o meno individui ciascuno con più di $ 1 milione in il patrimonio netto era esente dalla maggior parte dei regolamenti che vincolavano altre società di investimento. La maggior parte del denaro raccolto, alla fine del 1993, proveniva da aziende e individui legati al settore finanziario. Con l'aiuto di Merrill Lynch, LTCM ha anche assicurato centinaia di milioni di dollari da individui facoltosi tra cui imprenditori e celebrità, nonché sovvenzioni universitarie private e successivamente dalla banca centrale italiana. Entro il 24 febbraio 1994, il giorno in cui LTCM iniziò a operare, la società aveva accumulato poco più di 1,01 miliardi di dollari di capitale.

Strategie di trading

La strategia di investimento principale della società era quindi nota come implicazione del trading di convergenza : utilizzo di modelli quantitativi per sfruttare le deviazioni dal valore equo nelle relazioni tra titoli liquidi tra nazioni e tra classi di attività (ovvero strategie di tipo modello Fed ). Nel reddito fisso la società era coinvolta in titoli del Tesoro USA, titoli di stato giapponesi, gilt britannici, BTP italiani e debito latinoamericano, sebbene le loro attività non fossero limitate a questi mercati o ai titoli di stato . LTCM era la stella più brillante di Wall Street in quel momento.

Elenco delle principali operazioni del 1998

Arbitraggio a reddito fisso

1. Spread breve negli Stati Uniti
2. Euro Cross-Swap
3. Mutui lunghi statunitensi coperti
4. Scambia curva Giappone
5. swap spread italiano
6. Volatilità del reddito fisso
7. Spread on-the-run/off-the-run
8. Arbitraggio sui titoli spazzatura

Equità

1. Volatilità azionaria corta
2. Arbitraggio del rischio
3. Valore relativo del patrimonio netto

Mercati emergenti

1. Sovrani lunghi dei mercati emergenti
2. Valuta lunga dei mercati emergenti
3. Azionario lungo dei mercati emergenti con copertura S&P 500

Altro

1. Curva resa traffici
2. Short titoli high-tech
3. Arbitraggio convertibile
4. Arbitraggio dell'indice

Arbitraggio a reddito fisso

I titoli a reddito fisso pagano una serie di cedole a date future specificate ed effettuano un pagamento di rimborso definito alla scadenza. Poiché le obbligazioni con scadenze simili e la stessa qualità creditizia sono sostituti stretti per gli investitori, tende a esserci una stretta relazione tra i loro prezzi (e rendimenti). Mentre è possibile costruire un unico set di curve di valutazione per gli strumenti derivati ​​basati su fix di tipo LIBOR, non è possibile farlo per i titoli di stato perché ogni obbligazione ha caratteristiche leggermente diverse. È quindi necessario costruire un modello teorico di quali dovrebbero essere le relazioni tra titoli a reddito fisso diversi ma strettamente correlati.

Ad esempio, il titolo del Tesoro emesso più di recente negli Stati Uniti, noto come benchmark, sarà più liquido rispetto alle obbligazioni con scadenza simile ma leggermente più breve emesse in precedenza. Il trading è concentrato nell'obbligazione di riferimento e i costi di transazione sono inferiori per l'acquisto o la vendita. Di conseguenza, tende a essere scambiata più cara rispetto alle vecchie obbligazioni meno liquide , ma questa costosa (o ricchezza) tende ad avere una durata limitata, perché dopo un certo tempo ci sarà un nuovo benchmark, e le negoziazioni si sposteranno su questo titolo di nuovo emesso dal Tesoro . Uno degli scambi principali nelle strategie LTCM era acquistare il vecchio benchmark - ora un'obbligazione a 29,75 anni e che non aveva più un premio significativo - e vendere allo scoperto il benchmark di nuova emissione a 30 anni, che veniva scambiato con un premio. Nel tempo le valutazioni delle due obbligazioni tenderebbero a convergere man mano che la ricchezza del benchmark svaniva una volta emesso un nuovo benchmark. Se le cedole delle due obbligazioni fossero simili, allora questo scambio creerebbe un'esposizione ai cambiamenti nella forma della curva dei rendimenti tipicamente inclinata verso l'alto : un appiattimento deprimerebbe i rendimenti e aumenterebbe i prezzi delle obbligazioni a più lunga scadenza, e aumenterebbe i rendimenti e deprimere i prezzi delle obbligazioni a più breve scadenza. Si tenderebbe quindi a creare perdite rendendo più costosa l'obbligazione a 30 anni che LTCM era short (e l'obbligazione a 29,75 anni che possedeva più economica) anche se non ci fosse stato alcun cambiamento nella reale valutazione relativa dei titoli. Questa esposizione alla forma della curva dei rendimenti potrebbe essere gestita a livello di portafoglio e coperta inserendo un irripidimento minore in altri titoli simili.

Leva finanziaria e composizione del portafoglio

Poiché l'entità delle discrepanze nelle valutazioni in questo tipo di operazioni è piccola (per l'operazione di convergenza del Tesoro di riferimento, in genere pochi punti base), al fine di ottenere rendimenti significativi per gli investitori, LTCM ha utilizzato la leva finanziaria per creare un portafoglio che era un multiplo significativo (variabile nel tempo a seconda della composizione del portafoglio) del patrimonio degli investitori nel fondo. Era inoltre necessario accedere al mercato finanziario per prendere in prestito i titoli che avevano venduto allo scoperto. Per mantenere il proprio portafoglio, LTCM dipendeva quindi dalla volontà delle sue controparti nel mercato dei titoli di Stato (repo) di continuare a finanziare il proprio portafoglio. Se la società non fosse in grado di prorogare i suoi accordi di finanziamento, sarebbe costretta a vendere i titoli in suo possesso e a riacquistare i titoli che era allo scoperto a prezzi di mercato, indipendentemente dal fatto che questi fossero favorevoli dal punto di vista della valutazione.

All'inizio del 1998, la società disponeva di un patrimonio netto di 4,7 miliardi di dollari e aveva preso in prestito oltre 124,5 miliardi di dollari con un patrimonio di circa 129 miliardi di dollari, per un rapporto debito/patrimonio netto di oltre 25 a 1. Aveva posizioni in derivati fuori bilancio con un valore nozionale di circa 1,25 trilioni di dollari, la maggior parte dei quali in derivati ​​sui tassi di interesse come gli swap sui tassi di interesse . Il fondo ha inoltre investito in altri derivati come le opzioni su azioni .

Il libro di John Quiggin Zombie Economics (2010) afferma: "Questi derivati, come gli swap sui tassi di interesse, sono stati sviluppati con il presunto obiettivo di consentire alle aziende di gestire il rischio sui tassi di cambio e sui movimenti dei tassi di interesse. Invece, hanno permesso la speculazione su una scala senza precedenti. "

Operazioni segrete e opache

LTCM era aperto sulla sua strategia generale, ma molto riservato sulle sue operazioni specifiche, comprese le operazioni di dispersione tra le banche. E in una nota forse sconcertante, "dal momento che Long-Term era fiorente, nessuno aveva bisogno di sapere esattamente cosa stesse facendo. Tutto ciò che sapevano era che i profitti stavano arrivando come promesso", o almeno forse quello che avrebbe dovuto essere uno sconcertante nota se guardato con il senno di poi.

L'opacità potrebbe aver fatto ancora più differenza e gli investitori potrebbero aver avuto ancora più difficoltà a giudicare il rischio coinvolto quando LTCM è passato dall'arbitraggio obbligazionario all'arbitraggio che coinvolge azioni ordinarie e fusioni aziendali.

Investimento UBS

Secondo le leggi fiscali statunitensi prevalenti, c'era un trattamento diverso delle plusvalenze a lungo termine, che erano tassate al 20,0 percento, e del reddito, che era tassato al 39,6 percento. I guadagni per i partner di un fondo speculativo sono stati tassati all'aliquota più alta applicata al reddito e LTCM ha applicato la sua esperienza di ingegneria finanziaria per trasformare legalmente il reddito in plusvalenze. Lo ha fatto impegnandosi in una transazione con UBS ( Union Bank of Switzerland ) che avrebbe differito il reddito da interessi estero di sette anni, potendo così guadagnare il trattamento più favorevole delle plusvalenze. LTCM ha acquistato un'opzione call su 1 milione di proprie azioni (valutate allora a $ 800 milioni) per un premio pagato a UBS di $ 300 milioni. Questa transazione è stata completata in tre tranche: a giugno, agosto e ottobre 1997. In base ai termini dell'accordo, UBS ha accettato di reinvestire il premio di 300 milioni di dollari direttamente in LTCM per un minimo di tre anni. Al fine di proteggere la propria esposizione dall'essere short sull'opzione call, UBS ha inoltre acquistato 1 milione di azioni LTCM. Parità put-call significa che essere short su una call e long sulla stessa quantità di nozionale sottostante la call equivale ad essere short su una put. Quindi l'effetto netto della transazione è stato per UBS di prestare $ 300 milioni a LTCM a LIBOR + 50 e di essere short su 1 milione di azioni. La motivazione di UBS per l'operazione era quella di poter investire in LTCM – una possibilità che non era aperta agli investitori in generale – e di avvicinarsi a LTCM come cliente. LTCM è diventato rapidamente il più grande cliente del desk degli hedge fund, generando $ 15 milioni di commissioni all'anno.

Diminuzione delle opportunità e ampliamento delle strategie

LTCM ha tentato di creare un fondo separato nel 1996 chiamato LTCM-X che avrebbe investito in operazioni a rischio ancora più elevato e si sarebbe concentrato sui mercati dell'America Latina. LTCM si è rivolta a UBS per investire e scrivere il mandato per questa nuova società spin-off.

LTCM ha affrontato sfide nell'impiego di capitale poiché la sua base di capitale è cresciuta a causa di rendimenti inizialmente forti e poiché l'entità delle anomalie nei prezzi di mercato è diminuita nel tempo. James Surowiecki conclude che LTCM ha coltivato una parte così ampia di tali mercati illiquidi che non c'era diversità negli acquirenti in essi, o nessun compratore, quindi la saggezza del mercato non ha funzionato ed era impossibile determinare un prezzo per le sue attività (come le obbligazioni danesi nel settembre 1998).

Nel quarto trimestre del 1997, anno in cui ha guadagnato il 27%, LTCM ha restituito il capitale agli investitori. Ha inoltre ampliato le sue strategie per includere nuovi approcci nei mercati al di fuori del reddito fisso: molti di questi non erano market neutral – dipendevano dai tassi di interesse complessivi o dai prezzi delle azioni che salivano (o scendevano) – e non erano operazioni di convergenza tradizionali. Nel 1998, LTCM aveva accumulato posizioni estremamente ampie in aree come l' arbitraggio sulle fusioni (scommettendo sulle differenze tra una visione proprietaria della probabilità di successo delle fusioni e di altre transazioni societarie che sarebbero state completate e il prezzo di mercato implicito) e le opzioni S&P 500 (net short short volatilità S&P a lungo termine). LTCM era diventato un importante fornitore di S&P 500 vega , che era stato richiesto dalle società che cercavano essenzialmente di assicurare le azioni contro futuri ribassi.

scetticismo precoce

Nonostante la leadership di spicco del fondo e la forte crescita di LTCM, fin dall'inizio c'erano degli scettici. L'investitore Seth Klarman credeva che fosse imprudente avere la combinazione di un'elevata leva finanziaria e non tenere conto di scenari rari o periferici. Il progettista di software Mitch Kapor , che aveva venduto un programma statistico con il partner LTCM Eric Rosenfeld, vedeva la finanza quantitativa come una fede, piuttosto che una scienza. L'economista premio Nobel Paul Samuelson era preoccupato per gli eventi straordinari che interessavano il mercato. L'economista Eugene Fama ha scoperto nella sua ricerca che le azioni erano destinate ad avere valori anomali estremi. Inoltre, riteneva che, poiché sono soggetti a variazioni di prezzo discontinue, i mercati della vita reale sono intrinsecamente più rischiosi dei modelli. È diventato ancora più preoccupato quando LTCM ha iniziato ad aggiungere azioni al proprio portafoglio obbligazionario.

Warren Buffett e Charlie Munger sono stati due dei singoli investitori che Meriwether ha contattato nel 1993 per investire nel fondo. Entrambi hanno analizzato la società ma hanno rifiutato l'offerta, considerando il piano di leva finanziaria troppo rischioso.

flessione

Il valore di $1.000 investito in LTCM, il Dow Jones Industrial Average e investito mensilmente in US Treasury a scadenza costante.

Sebbene i periodi di difficoltà abbiano spesso creato enormi opportunità per strategie di valore relativo, in questa occasione non è stato così e i semi della fine di LTCM sono stati gettati prima del default russo del 17 agosto 1998. LTCM aveva restituito $ 2,7 miliardi agli investitori nel quarto trimestre del 1997, sebbene avesse anche raccolto un totale di capitale di $ 1,066 miliardi da UBS e $ 133 milioni da CSFB. Poiché le dimensioni delle posizioni non sono state ridotte, l'effetto netto è stato quello di aumentare la leva finanziaria del fondo.

Sebbene il 1997 sia stato un anno molto redditizio per LTCM (27%), gli effetti persistenti della crisi asiatica del 1997 hanno continuato a plasmare gli sviluppi nei mercati delle attività nel 1998. Nonostante la crisi originatasi in Asia, i suoi effetti non si sono limitati a quella regione. L'aumento dell'avversione al rischio aveva sollevato preoccupazioni tra gli investitori riguardo a tutti i mercati fortemente dipendenti dai flussi di capitale internazionali, e questo ha modellato il prezzo delle attività anche nei mercati al di fuori dell'Asia.

A maggio e giugno 1998 i rendimenti del fondo sono stati rispettivamente del -6,42% e del -10,14%, riducendo il capitale di LTCM di 461 milioni di dollari. Ciò è stato ulteriormente aggravato dall'uscita di Salomon Brothers dall'attività di arbitraggio nel luglio 1998. Poiché il gruppo di arbitraggio Salomon (dove inizialmente erano state incubate molte delle strategie di LTCM) era stato un attore significativo nei tipi di strategie perseguite anche da LTCM, il la liquidazione del portafoglio Salomon (e il suo stesso annuncio) ha avuto l'effetto di deprimere i prezzi dei titoli di proprietà di LTCM e di rilanciare i prezzi dei titoli LTCM è stato breve. Secondo Michael Lewis nell'articolo del New York Times del luglio 1998, i rendimenti quel mese erano circa del -10%. Un partner LTCM ha commentato che, poiché c'era una chiara ragione temporanea per spiegare l'allargamento degli spread di arbitraggio, al momento ha dato loro più convinzione che queste operazioni sarebbero tornate al valore equo (come hanno fatto, ma non senza prima ampliarsi molto ulteriormente) .

Tali perdite sono state accentuate durante la crisi finanziaria russa del 1998 nell'agosto e settembre 1998, quando il governo russo è andato in default sulle sue obbligazioni in valuta locale. Questa è stata una sorpresa per molti investitori perché, secondo il pensiero economico tradizionale dell'epoca, un emittente sovrano non avrebbe mai dovuto essere inadempiente dato l'accesso alla macchina da stampa. C'è stato un volo verso la qualità, facendo salire i prezzi dei titoli più liquidi e di riferimento che LTCM era corto e deprimendo il prezzo dei titoli meno liquidi che possedeva. Questo fenomeno si è verificato non solo nel mercato dei Treasury statunitensi, ma nell'intero spettro delle attività finanziarie. Sebbene LTCM fosse diversificato, la natura della sua strategia implicava un'esposizione al rischio di un fattore latente del prezzo della liquidità tra i mercati. Di conseguenza, quando si è verificata una fuga di liquidità molto più ampia di quanto previsto durante la costruzione del suo portafoglio, le sue posizioni progettate per trarre profitto dalla convergenza al valore equo hanno subito grandi perdite poiché i titoli costosi ma liquidi sono diventati più costosi e i titoli economici ma illiquidi sono diventati più economici . Alla fine di agosto, il fondo aveva perso 1,85 miliardi di dollari di capitale.

Poiché LTCM non era l'unico fondo a perseguire tale strategia, e poiché anche i banchi di negoziazione proprietari delle banche detenevano operazioni simili, la divergenza dal valore equo è stata aggravata dal momento che anche queste altre posizioni sono state liquidate. Con il diffondersi delle voci sulle difficoltà di LTCM, alcuni operatori di mercato si sono posizionati in previsione di una liquidazione forzata. Victor Haghani, un partner di LTCM, ha detto di questo periodo "era come se ci fosse qualcuno là fuori con il nostro portafoglio esatto, ... solo che era tre volte più grande del nostro e stavano liquidando tutto in una volta".

Poiché queste perdite hanno ridotto la base di capitale di LTCM e la sua capacità di mantenere l'entità del suo portafoglio esistente, LTCM è stata costretta a liquidare alcune delle sue posizioni in un momento estremamente sfavorevole ea subire ulteriori perdite. Una vivida illustrazione delle conseguenze di queste liquidazioni forzate è fornita da Lowenstein (2000). Riferisce che LTCM ha stabilito una posizione di arbitraggio nella società a doppia quotazione (o "DLC") Royal Dutch Shell nell'estate del 1997, quando Royal Dutch ha scambiato con un premio dell'8%-10% rispetto a Shell. In totale sono stati investiti 2,3 miliardi di dollari, metà dei quali "long" in Shell e l'altra metà "short" in Royal Dutch.

LTCM stava essenzialmente scommettendo che i prezzi delle azioni di Royal Dutch e Shell sarebbero convergenti perché nella loro convinzione il valore attuale dei futuri flussi di cassa dei due titoli dovrebbe essere simile. Questo potrebbe essere successo nel lungo periodo, ma a causa delle sue perdite su altre posizioni, LTCM ha dovuto sciogliere la sua posizione in Royal Dutch Shell. Lowenstein riferisce che il premio di Royal Dutch è aumentato a circa il 22%, il che implica che LTCM ha subito una grande perdita su questa strategia di arbitraggio. LTCM ha perso $ 286 milioni nel commercio di coppie di azioni e più della metà di questa perdita è imputabile al commercio della Royal Dutch Shell.

La società, che fino a quel momento aveva storicamente guadagnato rendimenti composti annualizzati di quasi il 40%, ha sperimentato una fuga verso la liquidità . Nelle prime tre settimane di settembre, il capitale di LTCM è crollato da $ 2,3 miliardi all'inizio del mese a soli $ 400 milioni entro il 25 settembre. Con passività ancora superiori a $ 100 miliardi, questo si è tradotto in un rapporto di leva effettivo di oltre 250 a 1 .

Salvataggio del 1998

Il 23 settembre 1998, i capi di alcune delle più grandi società di investimento di Wall Street - Bankers Trust , Bear Stearns , Chase Manhattan , Goldman Sachs , JP Morgan , Lehman Brothers , Merrill Lynch , Morgan Stanley Dean Witter e Salomon Smith Barney - si sono incontrati nella sala conferenze al decimo piano della Federal Reserve Bank di New York ( nella foto ) per salvare LTCM.

La gestione del capitale a lungo termine ha fatto affari con quasi tutte le persone importanti di Wall Street. In effetti, gran parte del capitale di LTCM era composto da fondi degli stessi professionisti finanziari con cui negoziava. Mentre LTCM vacillava, Wall Street temeva che il fallimento di Long-Term potesse causare una reazione a catena in numerosi mercati, causando perdite catastrofiche in tutto il sistema finanziario.

Dopo che LTCM non è riuscita a raccogliere più soldi da sola, è diventato chiaro che stava esaurendo le opzioni. Il 23 settembre 1998, Goldman Sachs , AIG e Berkshire Hathaway si sono offerti di rilevare i partner del fondo per 250 milioni di dollari, di iniettare 3,75 miliardi di dollari e di gestire LTCM all'interno della divisione commerciale di Goldman. L'offerta di 250 milioni di dollari era sorprendentemente bassa per i partner di LTCM perché all'inizio dell'anno la loro azienda valeva 4,7 miliardi di dollari. Warren Buffett ha concesso a Meriwether meno di un'ora per accettare l'accordo; il tempo trascorso prima che un accordo potesse essere elaborato.

Non vedendo più opzioni, la Federal Reserve Bank di New York ha organizzato un salvataggio di 3.625 miliardi di dollari da parte dei principali creditori per evitare un crollo più ampio dei mercati finanziari. Il principale negoziatore per LTCM era il consigliere generale James G. Rickards . I contributi delle varie istituzioni sono stati i seguenti:

• 300 milioni di dollari: Bankers Trust , Barclays , Chase , Credit Suisse First Boston , Deutsche Bank , Goldman Sachs , Merrill Lynch , JPMorgan , Morgan Stanley , Salomon Smith Barney , UBS
• 125 milioni di dollari: Société Générale
• $ 100 milioni: Paribas e Lehman Brothers
• Bear Stearns e Crédit Agricole hanno rifiutato di partecipare.

In cambio, le banche partecipanti hanno ottenuto una quota del 90% nel fondo e la promessa che sarebbe stato istituito un consiglio di sorveglianza. I partner di LTCM hanno ricevuto una quota del 10%, per un valore ancora di circa $ 400 milioni, ma questo denaro è stato completamente consumato dai loro debiti. I partner una volta avevano investito 1,9 miliardi di dollari del proprio denaro in LTCM, che è stato spazzato via.

Il timore era che ci sarebbe stata una reazione a catena mentre la società liquidava i propri titoli per coprire il proprio debito, portando a un calo dei prezzi, che costringesse altre società a liquidare il proprio debito in un circolo vizioso .

Le perdite totali sono risultate pari a $ 4,6 miliardi. Le perdite nelle principali categorie di investimento sono state (ordinate per grandezza):

• 1,6 miliardi di dollari in swap
• $ 1,3 miliardi di volatilità azionaria
• 430 milioni di dollari in Russia e altri mercati emergenti
• 371 milioni di dollari in scambi direzionali nei paesi sviluppati
• $ 286 milioni in coppie di società a doppia quotazione (come VW, Shell)
• $215 milioni di arbitraggio sulla curva dei rendimenti
• $ 203 milioni in titoli S&P 500
• $100 milioni in arbitraggio di obbligazioni spazzatura
• perdite senza sostanziali fusione arbitraggio

Il capitale a lungo termine è stato verificato da Price Waterhouse LLP. Dopo il salvataggio degli altri investitori, il panico si è placato e le posizioni precedentemente detenute da LTCM sono state infine liquidate con un piccolo profitto per i soccorritori. Sebbene definita un salvataggio, l'operazione equivaleva di fatto a una liquidazione ordinata delle posizioni detenute da LTCM con il coinvolgimento dei creditori e la supervisione della Federal Reserve Bank. Nessun denaro pubblico è stato iniettato o direttamente a rischio, e le società coinvolte nel fornire supporto a LTCM erano anche quelle che rischiavano di perdere dal suo fallimento. I creditori stessi non hanno perso denaro per essere stati coinvolti nella transazione.

Alcuni funzionari del settore hanno affermato che il coinvolgimento della Federal Reserve Bank di New York nel salvataggio, per quanto benigno, incoraggerebbe le grandi istituzioni finanziarie ad assumersi maggiori rischi, nella convinzione che la Federal Reserve sarebbe intervenuta per loro conto in caso di problemi. Le azioni della Federal Reserve Bank di New York hanno sollevato preoccupazioni tra alcuni osservatori di mercato sul fatto che potesse creare un rischio morale poiché anche se la Fed non aveva iniettato direttamente capitale, il suo uso della moral suasion per incoraggiare il coinvolgimento dei creditori ha enfatizzato il suo interesse a sostenere il sistema finanziario.

Le strategie di LTCM sono state confrontate (un contrasto con l'aforisma dell'efficienza del mercato secondo cui non ci sono banconote da 100 dollari per strada, poiché qualcun altro le ha già raccolte) a "raccogliere monetine davanti a un bulldozer" - un probabile piccolo guadagno bilanciato contro una piccola possibilità di una grande perdita, come i pagamenti derivanti dalla vendita di un'opzione call nuda out-of-the-money.

Conseguenze

Nel 1998, il presidente della Union Bank of Switzerland si è dimesso a causa di una perdita di $ 780 milioni sostenuta dalle opzioni put short su LTCM, che erano diventate significativamente in-the-money a causa del crollo di LTCM.

Dopo il salvataggio, Long-Term Capital Management ha continuato ad operare. Nell'anno successivo al salvataggio, ha guadagnato il 10%. All'inizio del 2000, il fondo era stato liquidato e il consorzio di banche che aveva finanziato il salvataggio era stato rimborsato, ma il crollo fu devastante per molti coinvolti. Mullins, una volta considerato un possibile successore di Alan Greenspan , ha visto il suo futuro con la Fed infranto. Le teorie di Merton e Scholes hanno preso un colpo pubblico. Nei suoi rapporti annuali, Merrill Lynch ha osservato che i modelli di rischio matematico "possono fornire un senso di sicurezza maggiore di quanto giustificato; pertanto, la dipendenza da questi modelli dovrebbe essere limitata".

Dopo aver aiutato a rilassarsi LTCM, John Meriwether ha lanciato JWM Partners . Haghani, Hilibrand, Leahy e Rosenfeld si sono iscritti come titolari della nuova azienda. Nel dicembre 1999, avevano raccolto 250 milioni di dollari per un fondo che avrebbe portato avanti molte delle strategie di LTCM, questa volta utilizzando meno leva finanziaria. Con la crisi del credito del 2008, JWM Partners LLC è stata colpita da una perdita del 44% da settembre 2007 a febbraio 2009 nel suo fondo Relative Value Opportunity II. Pertanto, JWM Hedge Fund è stato chiuso nel luglio 2009. Meriwether ha quindi lanciato un terzo hedge fund nel 2010 chiamato JM Advisors Management. Un articolo di Business Insider del 2014 affermava che i suoi ultimi due fondi utilizzavano "la stessa strategia di investimento dei suoi tempi in LTCM e Salomon".

Analisi

Lo storico Niall Ferguson ha proposto che il crollo di LTCM derivi in ​​parte dal loro utilizzo di soli cinque anni di dati finanziari per preparare i loro modelli matematici, sottovalutando così drasticamente i rischi di una profonda crisi economica. L'utilizzo di dieci anni di dati avrebbe incluso il crollo del mercato statunitense del 1987 , mentre l'utilizzo di 80 anni di dati avrebbe incluso molte recessioni economiche minori e maggiori, tra cui il default del debito sovrano russo del 1918 dopo la prima guerra mondiale e la guerra civile russa , evidenziando la possibilità di un grande evento straniero che ha causato ripercussioni internazionali che LTCM sembravano trascurare.

Un articolo CFA del 2016 scritto da Ron Rimkus ha sottolineato che il modello VaR, uno dei principali strumenti di analisi quantitativa di LTCM, aveva diversi difetti. Un modello VaR è calcolato sulla base di dati storici, ma il campione di dati utilizzato da LTCM escludeva crisi economiche precedenti come quelle del 1987 e del 1994. Inoltre, il VaR non è stato in grado di interpretare eventi estremi come una crisi finanziaria in termini di tempistica.

Guarda anche

• Modello Black–Scholes
• Legge sulla modernizzazione dei futures sulle materie prime del 2000
• Teoria del gioco
• Greenspan put
• James Rickards
• Rischio di curtosi
• Limiti all'arbitraggio
• Martingala (sistema di scommesse)
• Martingala (teoria della probabilità)
• Teoria della probabilità
• Il paradosso di San Pietroburgo
• Valore a rischio
• Quando Genius ha fallito: l'ascesa e la caduta della gestione del capitale a lungo termine
• Problema del cigno nero

Appunti

Bibliografia

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Ulteriori letture

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